三次大底与三级火箭 | 月度策略观察

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三次大底

我们顺着时间线捋一遍历史的三次底部，和对应到当下应该如何理解。

第一个可以参考的历史是2005年股权分置改革。2005年4月30日股权分置改革正式启动，但上证指数仍一路下跌，一度跌破1000点。当时决策层决定救市，鼓励机构通过贷款购买股票，随后指数一路高歌猛进。回过头来看，敢于先下手的机构享受到了最多的回报。这是A股特色"囚徒困境"，一开始还不敢用借贷便利买股票，但后面发现先下手为强，后下手被动。因为先下手不仅是积极响应政策的正确站位，也是较大概率因为价值回归而获得回报的市场行为。

可以推演，这次决策层允许机构通过质押从央行获取低息流动性购买股票，带来的套利效应将会引发盈利效应，加上正确站位，大概率会让机构争先恐后地购买以沪深300为代表的优质公司股票。5000亿+3000亿借贷便利和进一步承诺为流动性提供了充足空间，另外债换股也可能是另外一股活水。毕竟以十年期国债2%的利率来看，继续持有债券无利可图，反而可能因为股市上涨预期和经济复苏预期面临拥挤交易的风险。

第二次是2008年次贷危机后，重拳刺激政策给房地产带来了一波猛烈的上涨行情，当时不少断供房子的贷款成本低于租金回报，资金大量流入房市抄底。当下的中国需要货币乘数效应打破通缩螺旋，但这次的抓手不会再是房地产。据第三方测算，本次存量房贷利率预计降0.5 个百分点至3.5%左右，而2024上半年重点50城租金回报率约2%，一线城市普遍更低。房地产的租金回报率相对资金成本依旧不划算，且房地产体量巨大，一时难以撬动。而股市通过机构的借贷便利，相当于针对优质上市公司群体的定向降息，从央行和商业银行获取资金的成本（1.75%-2.25%）低于当前的股息率（3.25%）。从这个逻辑看，这一次放水会像08年利好房市那般利好股市。

第三次是2014年的市场大底，当时的市场情绪也是极度恐慌。我们从股票性价比的角度做一个类比，沪深300股息率在2014年7月18日是3.67%，这个指标在2024年9月24日是3.25%，位于95%的历史分位水平，在9月20日还一度到过3.5%。说明当前的股息率与2014年相似，都是处于历史极端高水平。但2015年1月份十年期国债收益率是3.64%，现在是2.04%，说明股息率和无风险利率的差值比14年还要更大，大类资产角度股票性价比更佳。

综合看，沪深300无论从绝对意义还是相对意义看都是性价比凸显的。绝对看，当前股息率对应历史上未来一年预期收益率是50%；相对看，如果股息率回归到历史均值2.2%的水平，在当下国债低利率背景下有其合理性，那么市场需要上涨约48%。所以绝对评估和相对评估的结果都是50%左右。央行给金融机构抵押便利的成本估计在1.7%左右，考虑一定的风险溢价，股息率从3.25%降低到2.2%无论是均值回归角度还是降息后的回报计算角度都有其合理性。

综上可得，随着这一波政策的出台，当下的市场同时具备历史上三次底部的特征，当下位置是非常值得重视的信号，交易上不但有高赔率，而且具备一定的概率。

02

三级火箭

后续市场可能的上涨节奏，我们倾向用火箭的三级推进系统来类比。第一级，由借贷便利流动性和高股息低估值联合演绎带来的估值底。这一点基本上是确定的。

第二级，在股市上涨带来的财富效应，以及消费以旧换新、房贷存量置换等措施组合拳带来的消费复苏等多因素的合力下，通缩螺旋预期存在被打破的可能性。这一块还需观察。但是在当下的高赔率位置，借用常说的那句话：在低位，如果不能证明它无，那么它就是有。高赔率的位置，做这种假想并没有成本，何况万一实现了呢？这是火箭的第二级。

第三级，制造业产能出清。制造业产能出清源于过去几年制造业的过度投资供给过剩。这种出清可能还需要一年的时间确认，如果这期间市场估值修复、消费复苏，制造业也迎来行业拐点，那么无疑市场会预期工业利润的探底回升，这个对于制造业大国来说，也是经济环境改善重要的一环。

总的来说，第一级火箭是确定性很强的。第二级火箭是需要观察的。第三级火箭由经济周期决定，但是在有第二级火箭的基础上，能飞的更高。

我们此前多次强调了中国资产的高赔率，随着本次政策组合拳的出台，高赔率且有概率的时刻已经到来。无论是纵向对比历史，还是横向对比资产类别，当下都是中国股市可遇不可求的买点。

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